氣候政策不確定性應對與實體企業(yè)金融資產配置

原文標題：氣候政策不確定性應對與實體企業(yè)金融資產配置

本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om

原文作者：周澤將，汪順，董豐

本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

期刊：金融研究關鍵詞：氣候政策不確定性；金融資產配置；氣候風險；實體經濟 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

一、引言 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

在全球氣候變化加劇和中國積極推進“雙碳”目標的背景下，氣候政策已成為影響實體經濟運行的關鍵因素。然而，政府調整氣候政策的“是否、何時、程度”難以被企業(yè)預測.政策執(zhí)行中可能出現連貫性不足、預見性較弱等問題，導致其后政策存在不確定性，進而對企業(yè)投資與資產配置行為產生深遠影響?，F有研究多集中于氣候物理風險的經濟后果，如極端天氣對企業(yè)收入、全要素生產率的負向沖擊，而對氣候政策不確定性這一政策維度的風險關注有限。 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

鑒于此，本文選取企業(yè)的金融資產配置行為作為切入點，研究氣候政策不確定性對實體經濟的沖擊。相比以往文獻，本文進一步將氣候政策不確定性拓展至微觀層面，就其對于企業(yè)金融資產配置行為的影響效應、作用機制以及經濟后果進行了系統(tǒng)考察。研究發(fā)現，氣候政策不確定性推高了企業(yè)金融資產配置水平，且這一結論在經過熵平衡法匹配、工具變量回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制識別結果表明，氣候政策不確定性同時增加了持有傳統(tǒng)實體資產與綠色實體資產的風險，從而促使企業(yè)選擇金融資產配置這一應對策略。異質性分析則顯示，氣候政策不確定性的影響與物理風險的影響可相互疊加，且在風險治理較差、外部引導較弱的樣本中更為顯著。經濟后果檢驗則表明，氣候政策不確定性引發(fā)的金融資產配置策略將進一步阻礙企業(yè)綠色轉型進程與高質量發(fā)展。 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

本文的邊際貢獻主要包括三方面：第一，將氣候政策不確定性系統(tǒng)拓展至微觀企業(yè)層面進行研究，補充了氣候風險影響實體經濟的學術視角；第二，區(qū)別于廣義經濟政策不確定性，聚焦于氣候政策這一特定政策類型，豐富了政策不確定性與企業(yè)投資領域的文獻；第三，揭示了氣候政策不確定性通過雙重資產風險機制影響企業(yè)金融資產配置的內在路徑，為理解企業(yè)“脫實向虛”現象提供了新的解釋。 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

二、理論分析與研究假設 本+文+內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

假設H1：給定其他條件不變，氣候政策不確定性會提升企業(yè)的金融資產配置水平。

內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com

當氣候政策不確定性出現波動時，傳統(tǒng)實體資產首當其沖面臨“資產擱淺效應”。隨著氣候政策的調整，傳統(tǒng)實體資產可能需要投入大量資金用于環(huán)保合規(guī)改造，否則將面臨高額罰款甚至被強制關停，這使得傳統(tǒng)實體資產的合規(guī)成本急劇增加，資產價值大幅折損。與此同時，綠色實體資產雖然具有長期發(fā)展?jié)摿?，但在氣候政策不確定性較高的情況下，其轉型過程充滿風險。一方面，綠色轉型需要巨額的前期投入，包括研發(fā)綠色技術、購置環(huán)保設備、培訓員工等，這對企業(yè)的資金實力提出了嚴峻挑戰(zhàn)。另一方面，由于政策的不確定性，綠色實體資產未來的收益難以準確預測，企業(yè)可能面臨投入大量資源后無法獲得相應回報的風險。當這兩類實體資產所面臨的風險超出企業(yè)所能承受的閾值時，金融資產的優(yōu)勢便凸顯出來。金融資產憑借其較強的風險隔離屬性，能夠有效阻斷政策沖擊的傳導。企業(yè)為了分散整體風險、維持收益的相對穩(wěn)定，必然會選擇收縮在傳統(tǒng)實體資產和綠色實體資產方面的敞口，轉而擴張金融資產的配置規(guī)模。 夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

假設H2a：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產配置的影響在所受物理風險較高的企業(yè)中更為顯著。

本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

氣候物理風險，如異常溫度、降水等極端氣候事件，已被眾多研究證實會對企業(yè)的正常經營產生負面影響。異常溫度可能影響員工的工作效率，導致生產進度放緩；極端降水可能破壞企業(yè)的生產設施、物流運輸線路，進而影響企業(yè)的現金流穩(wěn)定性（Huangetal.,2017）。這些負面影響會削弱企業(yè)的經營能力與融資能力，使企業(yè)在市場競爭中處于不利地位。若此時再疊加氣候政策不確定性，企業(yè)所面臨的風險敞口將進一步急劇擴大。在這種雙重風險的壓力下，企業(yè)為了增強自身的風險抵御能力，更傾向于通過配置高流動性的金融資產來應對風險。因為高流動性金融資產能夠在企業(yè)面臨資金緊張或風險沖擊時，迅速變現以滿足企業(yè)的資金需求，維持企業(yè)的正常運轉。

本文+內-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網 t a n pa ifa ng .c om

假設H2b：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產配置的影響在風險治理能力較差的企業(yè)中更為顯著。

本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

對于風險管理能力強的企業(yè)而言，其具備先進的風險識別與評估體系，能夠提前敏銳地識別氣候政策風險，并根據風險特征制定相應的戰(zhàn)略資產配置計劃，通過多元化的投資組合來對沖風險，從而減少對被動配置金融資產的依賴。而治理基礎良好的企業(yè)，內部組織結構合理，資源整合與協(xié)調能力強。在面對氣候政策不確定性時，這類企業(yè)能夠高效地協(xié)調整合內部資源，優(yōu)先將資源投資于高效的實體資產項目，有效抑制非效率投資行為，從而降低政策沖擊對企業(yè)的不利影響。相反，風險管理能力差、治理基礎薄弱的企業(yè)在應對氣候政策不確定性時往往顯得力不從心。由于缺乏有效的風險應對機制和資源整合能力，這類企業(yè)更容易受到政策不確定性的沖擊，進而更傾向于通過配置金融資產來應對風險。

本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

假設H2c：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產配置的影響在外部引導較弱的企業(yè)中更為顯著。

本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om

資本市場中的長期機構投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司等，具有資金量大、投資期限長的特點。它們通常更加關注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，會通過“用手投票”的方式，積極參與企業(yè)的治理決策，推動企業(yè)加快綠色轉型步伐；或者通過“用腳投票”的方式，對不重視綠色發(fā)展的企業(yè)進行市場懲罰，促使企業(yè)調整戰(zhàn)略，實現綠色發(fā)展。這種來自資本市場的引導作用能夠穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展預期，使企業(yè)更加堅定地推進綠色轉型，從而削弱企業(yè)通過配置金融資產來規(guī)避風險的動機。政府政策引導方面，通過制定明確的環(huán)境規(guī)制政策，如設定強制減排目標、實施市場激勵機制（如碳排放交易市場、綠色補貼政策等），能夠為企業(yè)的綠色轉型提供清晰的獎懲規(guī)則，降低企業(yè)對氣候政策不確定性的擔憂，減少企業(yè)的風險規(guī)避行為。

本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om

  本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

 

本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om

三、研究設計 內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com

（一）數據說明

內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

本文構建的氣候政策不確定性指數綜合使用了宏觀CPU指數和企業(yè)氣候變化評級分數兩類數據。宏觀CPU指數來源于LeeandCho（2023）的研究成果，該指數通過爬取社交媒體推文，運用大數據分析技術構建而成，能夠有效反映宏觀層面的氣候政策不確定性。企業(yè)氣候變化評級數據則取自秩鼎ESG數據庫，該數據庫自2014年起開始對企業(yè)的氣候變化相關表現進行系統(tǒng)評級，為研究提供了重要的微觀企業(yè)層面數據支持。樣本區(qū)間為2014年-2021年，對被解釋變量進行了推后一期處理（t+1），最終得到19063個公司-年度觀測值。 內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com

（二）關鍵變量定義 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om

1.氣候政策不確定性 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

本文基于宏觀CPU指數（時間沖擊維度）和企業(yè)自身的氣候變化評級信息（個體受沖擊影響幅度）兩個維度來構建能夠反映企業(yè)自身氣候政策不確定性暴露程度的微觀指數。具體而言，以宏觀CPU指數與企業(yè)氣候變化評級分數（score）的乘積來測度企業(yè)自身面臨的氣候政策不確定性1，記為CPU_score，如此處理可兼顧時間沖擊維度以及個體受沖擊影響維度。其中，對宏觀的CPU指數進行了歸一化處理；而對氣候變化評級分數（score）進行了負號化處理和標準化處理，以便于后續(xù)回歸結果的解釋并消除量綱差異，該值越大，表明氣候變化分數越高，在應對氣候變化方面的表現越差。 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com

2.企業(yè)金融資產配置水平

本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

采用金融資產占總資產的比重來衡量企業(yè)金融資產配置水平（FIN）。由于2018年會計準則變更調整，因此，在2017年及以前，通過計算（交易性金融資產＋衍生金融資產＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產凈額＋持有至到期投資凈額＋投資性房地產凈額）／總資產來度量企業(yè)金融資產配置水平（FIN），而2018年及以后則以（交易性金融資產＋衍生金融資產＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋其他債權投資＋其他權益工具投資＋債權投資＋投資性房地產凈額）／總資產的計算結果作為企業(yè)金融資產配置水平的代理指標。本文在定義企業(yè)金融資產時并未將現金、銀行存款等貨幣資金納入考量，這是因為企業(yè)持有貨幣資金主要以維持日常生產經營為目的，并未給企業(yè)帶來資本增值，故將其從金融資產中剔除。 本*文`內/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網-tan pai fang . c o m

（三）計量模型設計

為檢驗氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產配置的影響，本文構建了如下計量模型: 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

  禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

  內-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網 t an pa i fa ng . c om

本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

四、實證結果

本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com

（一）基準回歸 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

回歸結果顯示，氣候政策不確定性的符號方向和顯著性水平未明顯改變，始終在1%水平上顯著為正，驗證了假設H1，即氣候政策不確定性會提高企業(yè)金融資產配置水平，不確定性越高，企業(yè)的金融資產配置程度越大。 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

（二）穩(wěn)健性檢驗

內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

本文還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，包括替換主要變量、工具變量檢驗、控制高維固定效應、樣本選擇問題與熵平衡匹配，保證了基準回歸結論的穩(wěn)健性。 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

五、進一步分析

本文@內/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網-tan pai fang . com

（一）機制識別 本文+內-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網 t a n pa ifa ng .c om

夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

氣候政策不確定性導致持有傳統(tǒng)實體資產和綠色實體資產的風險增加，企業(yè)為保證自身收益，轉而選擇擴大金融資產配置規(guī)模，這實際上是由資本逐利的“投資替代”動機驅動的結果。為驗證上述推斷，采用兩階段回歸法進行機制檢驗： 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

回歸結果如表4所示，列（1）表明氣候政策不確定性增加了配置傳統(tǒng)實體資產的風險，而列（2）表明氣候政策不確定性提升了傳統(tǒng)實體資產風險，從而促使企業(yè)采取金融資產配置應對策略。列（3）和列（4）展示了綠色實體資產風險的作用機制檢驗，結果表明氣候政策不確定性引發(fā)的綠色實體資產風險增加將推高企業(yè)金融資產配置水平。綜上所述，氣候政策不確定性既抑制了企業(yè)傳統(tǒng)資產的發(fā)展，也阻礙了其綠色轉型，企業(yè)轉向金融資產配置以規(guī)避風險，從而導致資本“脫實向虛”。

本*文`內/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網-tan pai fang . c o m

內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com

（二）基于金融資產配置結構的進一步檢驗 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

本文進一步將金融資產分為長期金融資產與短期金融資產，并分別檢驗氣候政策不確定性對二者是否存在差異性影響。結果如表5所示，列（1）至列（3）中CPU_score的系數均顯著為正，表明盡管氣候政策不確定性會同時增加企業(yè)的短期與長期金融資產配置水平，但對于短期金融資產配置的影響更強。這可能是因為相較于長期金融資產，短期金融資產配置往往具有更強的投機套利動機，這也與本文核心結論相符. 內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com

本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om

（三）異質性分析 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

1.風險疊加

本文擬考察氣候政策風險與氣候物理風險之間是何關系，是否存在風險疊加。由表6可知，氣候政策不確定性對于企業(yè)金融資產配置的影響在所受物理風險較高的企業(yè)中更為明顯，驗證了假設H2a，表明氣候政策風險與氣候物理風險之間的確存在著顯著的風險疊加效應。 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

2.風險治理

禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

即使所面臨的風險疊加程度相同，當企業(yè)自身的風險治理水平相異時，其受氣候政策不確定性的沖擊程度也有所不同。為此，本文從風險管理能力及治理基礎兩個維度對企業(yè)風險治理加以考察.如表7所示，在風險管理能力較高以及內部治理基礎較好的企業(yè)組中，CPU_score的回歸系數和顯著性水平相對較小，驗證了本文的研究假設，即良好的風險治理有助于緩解氣候政策不確定性所誘發(fā)的企業(yè)“脫實向虛”現象。 本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com

  本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om

 

本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com

3.外部引導

本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

在應對氣候政策不確定性的沖擊時，企業(yè)除了需要依靠自身的風險治理能力，還將在外部引導下對自身戰(zhàn)略予以相應調整。本文分別從資本市場與政府政策兩個維度考察企業(yè)所接受的外部引導機制。由表8可知，若企業(yè)受到以長期機構投資者為代表的資本市場引導和以政府環(huán)境關注為代表的政策引導作用較強，氣候政策不確定性對其金融資產配置行為的沖擊影響將明顯下降，支持了前述假設H2c。

（四）經濟后果測試 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

如前文所述，氣候政策不確定性將使企業(yè)形成“脫實向虛”的經濟現象。那么，企業(yè)綠色轉型情況是否會因此受到影響？企業(yè)的發(fā)展質量又會發(fā)生怎樣變化？為回答上述問題，本文構建了如下模型：

本`文@內/容/來/自:中-國^碳-排-放^*交*易^網-tan pai fang. com

 

本文@內/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網-tan pai fang . com

內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

結果表明，氣候政策不確定性降低了企業(yè)綠色轉型水平，而氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產配置進一步阻礙了企業(yè)綠色轉型發(fā)展。另外，氣候政策不確定性升高引發(fā)的企業(yè)金融資產配置調整，最終會導致全要素生產率下降。氣候政策不確定性下企業(yè)大量配置金融資產的行為不僅阻礙其綠色轉型進程，還有損于企業(yè)的高質量發(fā)展。

六、主要結論 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

（1）氣候政策不確定性顯著提升了企業(yè)金融資產配置水平；

（2）機制檢驗表明，氣候政策不確定性同時加劇了企業(yè)持有傳統(tǒng)實體資產和綠色實體資產的風險，進而促使企業(yè)采取金融資產配置應對策略； 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

（3）氣候政策不確定性的影響與物理風險的影響會相互疊加，且在風險治理較差、外部引導較弱的企業(yè)樣本中更為顯著； 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

（4）從企業(yè)金融資產的結構來看，氣候政策不確定性顯著增加了企業(yè)的短期金融資產，而對長期金融資產配置的影響相對較弱；

（5）氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產配置行為將阻礙企業(yè)的綠色轉型進程和高質

內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com

七、原文摘要

本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om

應對氣候變化、實現“雙碳”目標是一場廣泛而深刻的變革，氣候政策在其中發(fā)揮著至關重要的作用，但在制定和執(zhí)行氣候政策過程中，如不注重政策間的取向一致性，可能造成風險，抑制實體經濟發(fā)展。基于Ａ股上市公司數據，本文實證檢驗了氣候政策不確定性對實體企業(yè)金融資產配置的影響，發(fā)現企業(yè)面臨的氣候政策不確定性每上升一個標準差，金融資產配置水平將上升6.66%個標準差。機制檢驗表明，氣候政策不確定性同時增加了傳統(tǒng)實體資產風險與綠色實體資產風險，從而促使企業(yè)調整其資產結構。異質性分析顯示，氣候政策不確定性的影響與氣候物理風險的影響可以相互疊加，且在風險治理較差、外部引導較弱的企業(yè)樣本中更為顯著。經濟后果檢驗發(fā)現，氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產配置策略并不利于企業(yè)的綠色轉型和高質量發(fā)展。這些結果表明，應充分關注氣候政策間的取向一致性，以降低政策不確定性。

---

作者： 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

夏 碩 中央財經大學金融學院博士研究生 本*文@內-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網 t an pa i fa ng . c om

指導老師：

王 遙 中央財經大學綠色金融國際研究院院長

本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om

【版權聲明】本網為公益類網站，本網站刊載的所有內容，均已署名來源和作者，僅供訪問者個人學習、研究或欣賞之用，如有侵權請權利人予以告知，本站將立即做刪除處理（QQ：51999076）。